短期借贷成本的流动联储重要指标再次升高，本周三方回购利率持续上涨，性危现美体现出美国货币市场流动性压力逐步加剧。机重

一方面，增加资金美联储官员频繁暗示将重新扩展资产负债表，流动联储以缓解资金紧张；另一方面，性危现美市场高层发出警告，机重提醒若不及时采取措施，增加资金2018/2019年的流动联储流动性危机恐将重演。目前，性危现美资金面上的机重博弈已愈演愈烈。

通过历史利率分析流动性压力

回购利率上升再次推动有效联邦基金利率（EFFR），增加资金这一现象与上一次资产负债表缩减期间相似。流动联储

回购利率（以SOFR为代表）、性危现美有效联邦基金利率（EFFR）和准备金利率（IORB）之间的机重关系，是分析流动性的关键：

当SOFR超过EFFR且利差扩大，通常表明回购市场的资金需求加旺，金融机构融资成本上升，反映出流动性紧张。从2017-2018年缩表时期的图表和近期的浅蓝色线（SOFR-EFFR利差）来看，利差逐渐上升并超过历史高点，这与上轮缩表期间的“回购利率推动EFFR上升”特征一致。

与此同时，EFFR-IORB利差从负转正并扩大（深绿色线），表明市场利率正在向美联储的政策利率靠近，反映出银行体系准备金减少，增加了资金竞争，推动市场利率上升。

（三方回购利率历史走势对比）

短期借贷成本飙升，流动性压力逼近极限

短期资金紧张的核心指标持续发出警告。

三方回购利率本周显著回升，曾一度比美联储准备金余额利率高出约0.1个百分点，显示短期借贷成本正在迅速上升。

纽约联储市场操作负责人罗伯托·佩利（Roberto Perli）表示，许多借款人已难以获得接近央行准备金利率的回购资金，高于准备金余额利率的回购交易比例已达2018年底至2019年间的最高水平。

分析师进一步指出，年底临近将加剧流动性压力。

银行通常会因财务报告需要在年末缩减资产负债表规模，进一步收紧市场现金供应。而经过三年的量化紧缩（QT），银行系统的超额现金储备大幅减少，市场对资金波动的抵御能力显著下降。

RealVision首席执行官拉乌尔·帕尔（Raoul Pal）对未来形势持有更为悲观的看法。

美联储计划于12月停止缩表，明年初重启国债购买

面对加剧的流动性压力，美联储已明确释放政策转向信号。

为了准确掌握市场状况，纽约联储本周与主要华尔街银行召开会议，主要讨论收集美联储常备回购机制的使用反馈，显示出官方对货币市场状况的高度关注。

花旗集团预计，美联储将于12月1日停止量化紧缩。最有可能的路径是，美联储将在明年1月的会议上宣布新一轮国债购买计划，并于2月1日实施此计划；

不过12月会议宣布购债的可能性与1月相当，特别是未来几周回购市场压力可能再度上升，进一步增加了12月紧急干预的紧迫性。

此外，花旗还预期美联储将在12月会议上下调准备金利率（IORB）5个基点，以帮助回购利率稳定在联邦基金目标区间内。

在购债规模方面，分析师普遍认为不需进行大规模操作即可缓解压力。

依据当前储备水平及每年约5%的流通货币增长需求，预计美联储公开市场操作账户（SOMA）每月仅需净增长200亿美元。

具体操作上，美联储将对到期国债进行全额再投资，同时额外购入200亿美元国债，以此来抵消抵押贷款支持证券（MBS）到期造成的资产规模缩减。

花旗判断，这一规模足以在明年正常交易时段，将担保隔夜融资利率（SOFR）及担保国债回购利率（TGCR）控制在目标区间内。

未来展望：资产负债表将迈向“有机增长”，政策调整本质上是技术性决策

因此，12月美联储的决策会议和年底银行缩表的高峰期将成为这两个阶段转换的关键节点。

花旗的测算数据显示，美联储的资产负债表将进入稳步扩张的阶段。

值得注意的是，这一扩张并非传统量化宽松的形式。

花旗强调，此次调整标志着美联储从量化紧缩转向“有机增长”模式，绝非货币政策立场的根本转变，而是对联储负债需求增长的技术性反应。

拉乌尔·帕尔更从宏观角度分析了这一政策转变。